(한솔인티큐브, 유비케어, 밸류팩터, HML) - 가치 팩터...레알 알파야?

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◎밸류 팩터, 가치 프리미엄?, 알파...?

가치 프리미엄(?)의 원천에 대해 생각해 보겠습니다. 과연, 위험 수반으로 이루어진 높은 수익률인가, 행동 기반인가?

 

가치투자는 장부가, 수입, 현금 흐름, EBITDA 등과 같은 기본 지표에 비해 배수가 낮은 회사의 주식을 구매하는 것을 말합니다. (퀀트에서 지칭하기엔 그렇습니다. 성장주를 투자하시는 분들도 가치 투자 하실 수 있습니다. 오해 마세요!!)

기본 지표에 비해 높은 가격을 가진 회사를 구매하는 성장 투자와는 달리 저렴한 증권을 구매하는 것으로 종종 언급되는 전략이라고 생각하면 이해가 쉽다고 생각 합니다. 가치주가 평균적으로 성장주를 능가하는지에 대한 통계적인 사실은 어느정도 높습니다. 역사적으로 싼 주식은 비싼 주식보다 높은 수익을 얻었습니다.

 

하지만...!

 

Stephen Penman과 Francesco Reggiani는 2018년 4분기 재무 분석가 저널에 “가치 vs 성장 : 투자의 기초와 가치 함정에 대한 설명”이라는 연구를 통해 가치 프리미엄에 관한 문헌에 기고합니다. 그들은 기본적인 회계 데이터를 조사하여 가치 프리미엄의 원천을 설명하고자 했습니다.

그들의 연구는 이렇습니다. 투자자들이 주식을 구매할 때 미래 수입과 가격 배수를 산다는 점에서 이익 성장에 대한 기대를 내포합니다. 기대 성장이 높을수록 PER이 높아집니다. 예측이 실현되지 않을 위험이 있기 때문에 시장은 수익 추정치에 적용된 할인율을 통해 가격 위험도를 나타냅니다. 반면, 위험이 클수록 PER이 낮습니다. 시장은 위험과 수입 증가를 모두 가격으로 책정합니다. 따라서, 수익증가가 실현되지 않을 위험이 높은 것으로 간주되므로 수익 증가율이 높고 가격 대비 수익 또는 가격 대비 낮은 가격을 기대할 수 있습니다. 다시 말해, 가치 주식은 매우 위험하기 때문에 값이 싸기 (PER이 낮음) 때문에 ... 우리가 생각하는 결과가 사실 ... “가치 함정”이라능...

 

이 논문은 더 나아가 가치 대비 성장 투자에서 관찰된 수수께끼를 설명합니다. PBR이 대기업에 비해 소기업에서 예측 가치를 갖는 이유와 대기업의 경우 왜 PER이 수익 예측에서 PBR보다 많이 관찰 되는지... “이러한 차이점은 회계 기초가 나타내는 노출 위험에 대한 상대적 노출에 의해 설명됩니다. 실제로 회사 규모에 따른 투자 수익은 위험한 성장에 노출되어 설명 할 수 있습니다” (Penman & Reggiani). 결론적으로, 주식이 클수록 예상 성장에 대한 확실성이 높아지고 (위험이 적음) 보험료가 낮아진다는 말입니다. Make sense하쥬??

 

Penman과 Reggiani는 PER 비율로 기업 순위를 매겼으며, 낮은 PER에서 고 PER까지 5개의 포트폴리오를 형성했으며 첫 번째 포트폴리오가 가장 "가치주" 회사입니다. 각 PER 포트폴리오 내에서 PBR로 회사를 순위를 다음에 매기고 다시 한번5개의 포트폴리오를 구성했습니다. 그들은 PER가 포트폴리오 2에서 5까지의 단조로 순위를 매기고 주어진 증권 포트폴리오에서는 PER와 PBR이 신빙성 있게 기대 수익을 평가한다는 것을 알았습니다. "높은 PER 및 높은 PBR 포트폴리오의 경우 1.9% 수익률 낮은 PER 및 낮은 PBR  포트폴리오의 경우 27.1%의 평균 수익률 ... 매우 인상적입니다.” - (Penman & Reggiani) 

 

25.2 %의 스프레드는 5.6의 t-stat로 나타났습니다. 높은 마이너스 스프레드도 다른 4개의 포트폴리오에서 크고 통계적으로 유의미했습니다 (최소 5% 신뢰 수준). 그러나 가치 가중 포트폴리오를 볼 때 그 결과는 인상적이지 않거나 중요하지 않았습니다. 고 PER 및 고 PBR 포트폴리오 간의 평균 수익률 스프레드와 저 PER 및 저 PBR 포트폴리오의 수익률은 여전히 ​​인상적인 10.8% (t-stat 2.49)이지만 다른 4 개의 포트폴리오 중 통계적으로 유의미한 스프레드가 있었으며 4  중 하나는 마이너스 스프레드를 가졌습니다.

 

 

이는 데이터의 설명력이 가장 작은 주식에 대해서만 강하고 실용적이고 영향이 있음을 나타냅니다. 또한, 대기업에서 PBR의 "가치" 효과가 크게 감소했음을 확인합니다.

 

논문 읽고 든 생각... 맞는지 모르겠지만

 

1. 스몰캡 살때는 PBR낮은애들 사야지... ㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎ

 

2. 대기업 살때는 P/E 높은 성장 주식 사야지... ㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎ "셀트리온, 삼바로" 사랑해여

 

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